Web3 世界里，垂直整合正在悄悄成为新的护城河。
你以为 DeFi 的世界是去中心化的、开放的世界？现实是残酷的。这个行业的协议正在通过垂直整合来构建难以竞争的护城河，而 Hyperliquid 就是最好的例子。
什么是垂直整合的资本聚合器？
简单说，就是把生态系统多个部分整合在一起，在同一个场所为用户提供多种产品的金融实体。
听起来很抽象？Uber 就是最典型的例子。它把你全城的乘客聚合起来，从每个商品身上抽取 30%。餐厅讨厌这一点，司机也讨厌。但没有人能对 Ticketmaster 的抽成提出异议，因为它在价值链上实现了垂直整合。
加密世界的 Hyperliquid 正在走同样的路。
Hyperliquid 的护城河有多深？
过去一年，Hyperliquid 创造了约 9.42 亿美元收入，平均 TVL 约为 35 亿美元。每 1 美元停放在协议上的资本每年大约周转 285 次，每 1 美元 TVL 产生约 0.30 美元费用。对比 Aave 在其借贷市场中每 1 美元 TVL 产生的约 0.05 美元费用——差距是 6 倍。
这不是简单的收益率差距，而是商业模式的碾压。
Hyperliquid 拥有：用户、入金通道、风险引擎、交易界面、流动性和代币发行权。对于新业务来说，要与之竞争，就意味着要同时在六个不同战线上作战。
DeFi 的残酷真相
过去十二个月，DeFi 协议约 17 亿美元被盗，而同期整个 DeFi 的协议收入约为 34.2 亿美元。换句话说，每赚 1 美元 DeFi 收入，就有约 0.5 美元因黑客攻击而损失。
这还没完。软件本身已成为商品。本季度 App Store 提交的应用数量较去年同期增加了 84%。更多的软件在争夺更少用户的注意力，而少数平台主导了加密领域创造的大部分收入。
真正的护城河是什么？
资本不是护城河，它是垂直整合的结果。
垂直整合才是护城河，资本只是副产品。
当你注意到去中心化交易所创造的收入与路由订单的链上聚合器相比时，就能明白这一点。在以太坊上，聚合器占所有 DEX 交易量的 36%。在 Solana 上，这个比例根据月份不同可能低至约 7%。Kyber、1inch、CoW 和 ParaSwap 自上线以来合计仅产生约 1.12 亿美元费用。而作为独立交易所主导大部分交易量的 Uniswap，终身费用已达约 55 亿美元。
这就是差距。
我的看法
Hyperliquid 虽然是一个美丽的花园，但它是一个围墙花园。其源代码并非开源，其风险引擎的工作原理也无法验证。
垂直整合的栈最终需要为了经济进步而放弃完全的去中心化。这在互联网上并不是新故事。完全去中心化让位于一种温和版本，为了经济互动而放弃部分控制。
Web3 正在经历类似的扩张和能量收敛。行业正在根据商业现实调整意识形态，而不是教条地坚持去中心化叙事。
当一家企业实现垂直整合时，战斗针对的是用户在其中获得的综合体验，而不是单一产品功能。Hyperliquid 通过将其核心渠道发展成最佳交易场所，同时创建生态系统并为底层代币创造价值，这才是真正的护城河。
